中企瑞士并购需要注意什么？

王璟瑜说：欠缺瑞士投资经验的中企，不妨在熟悉投资对象战略的同时，利用中国市场寻求协作和进一步投资机会。 AFP

随着中国在内的全球经济趋缓以及中国中产阶级消费需求升级，中国制造业寻求从外贸驱动向技术驱动转型。持续宽松的货币政策、日益增加的产业升级压力以及数量有限的国内投资标的，导致产业全球化投资升温。

据中金外部链接分析，海外并购活跃的一个主要因素是国内外估值差异：国际上不同资产的估值跟中国股票市场的估值存在巨大差异，A股主板现在平均估值在32倍左右，创业板在66倍左右。国际上估值平均在11倍左右，最多也很难超过20倍。另外，人民币贬值预期也加大投资欧洲对中国企业的吸引力。

根据中金提供的数据，2016年中国对欧并购金额已超过900亿美元，占整个并购金额将近一半。据德国联邦投资署驻华代表称，2016年中国投资者达成60起对德国企业的并购，总价值约100亿欧元。毗邻德国、欧洲创新指数最高的国家——瑞士，作为众多跨国公司与欧洲研发中心的总部，和化工、制药与生物科技、机械电子金属加工(MEM)、精细制造等产业集群所在地，正同样受到中国资本的青睐。且在可预见的未来，相当数量的制造型企业希望借投资欧洲制造型企业实现产业升级，中资并购热情仍将持续。

王璟瑜：欠缺瑞士投资经验的中企，不妨在熟悉投资对象战略的同时，利用中国市场寻求协作和进一步投资机会。

相比中资在美国跨境并购受到审查，从投资者的角度看，瑞士经济相当自由。从政策和监管角度，除了国防、金融和不动产等特殊领域，政府对外国投资者没有特别限制。而且瑞士除了法规上的自由性以外，还提供有吸引力的税收优惠。强势瑞郎使得出口型制造业面临成本劣势、利润承压，瑞士企业必须通过对技术的投资保持领先。同时，瑞士的中小企业同样面临融资不易的现状。因此，瑞士对来自于国外的投资无法排斥。笔者追踪从2015年初至今(图一)中国对瑞士企业公开的17起投资活动，按交易目的可分为以下几类，

(1) 在传媒、文化、娱乐、休闲旅游和健康等服务领域收购、整合资源，利用中国庞大的人口消费升级的“动力”，实现共赢。其中，既包括规模较大的收购，如万达集团收购世界第二大体育市场营销公司——盈方体育传媒和娱乐整合营销公司Propaganda；也包括小一些的企业或者私人投资者收购酒店、温泉疗养中心、医院、教育机构等。与之前复星国际收购法国地中海俱乐部的思路如出一辙，都是将标的公司的业务与中国市场结合。获取“出海消费”或者“消费升级”红利。

(2) 技术收购：本质上是为了技术获取，企业在国内和海外同时增强了竞争力。这种模式包括中国最大的基础化学制造企业中化对领先的农业科技公司先正达的收购。中化希望借此获得生物育种核心技术优势和农药原药研发优势；蝶和科技对瑞士康复机器人公司Hocoma的收购。目前，这家2000年成立的公司拥有全球近1/3的康复机器人市场。对于此类收购，涉及到与国计民生高度相关的行业或者突破性创新技术的并购，或存在受阻风险，毕竟任何一个国家出于战略考量都希望避免因核心技术流失而失去未来世界中的竞争力。

(3) 品牌收购。浙江保温杯生产企业哈尔斯收购了瑞士家喻户晓的著名水壶商标“希格”(SIGG)。收购品牌以及设计能力，这也是中小外贸出口型生产企业进行产业升级的一种选择。哈尔斯之前是代工型企业，利润较低，若没有品牌，未来将难以突破。

(4) 资源性投资。通常是国有企业通过并购获得某方面的资源，增强自己在业务方面的影响力。包括海航收购老瑞士航空拆分出的三家服务企业以增强其国际航空服务能力，中储发展收购Henry Bath多数股权以获得伦敦金属交易所的仓储网络。09年最大的中资收购案，中石化斥资75.6亿美元收购瑞士ADDAX石油公司，也是这种模式。

图一  2015年至2016年前3季度中国企业参与瑞士并购情况

FT

资料来源：KPMG报告，swissinfo网站等 (点击此处放大图片)

据JPMorgan对中国并购活动的研究，与2010年以前的并购相比，自2015年后的并购体现了中国并购活动从以国企为主的能源、资源性并购到技术和消费领域的并购，图一同样印证了中国企业发展诉求的转变。

目前的多数分析文章都是从中资出海的角度解读中企跨境并购。然而，当前的瑞士企业如何看待中国资本抛出的橄榄枝？中国产业是否真的可以将境外并购作为转型升级的选择之一？针对中国企业在瑞士收购，尤其是近期制造业和高科技中小企业收购增加的现象，我通过与瑞士本土投行Oaklins Switzerland以及瑞士安永会计师事务所负责中企并购的合伙人的交流，试图从卖方的角度观察不断升温的中企收购现象。

中企瑞士跨境并购是获取技术的可行方式之一

在过去几年中，瑞士并购最活跃的行业是“金融”、“工业产品及服务”和“服务”。在这些交易热门板块，在金融领域里的交易是由监管、当前货币环境和新技术驱动的，这些行为迫使从业公司重塑和巩固业务。而工业产品和服务业的并购活动由全球化的趋势所驱动。在全球化趋势之下，瑞士公司增加整合力度以进入新的市场和实现规模经济。同时，他们认为在未来，高科技和医疗保健部分的交易将会增加。目前很多中国投资者来瑞士寻找品牌和技术，比如，在机器人领域，这些公司希望通过并购满足中国市场的需求。

在瑞士的MEM(机械、电子、金属加工)行业、化工、生物技术和医疗健康行业，有很多中小公司都有非常好的技术，对于这些公司而言，中国是除了欧盟外的另一个主要市场。Oaklins Switzerland认为跨境并购是中国公司获得瑞士技术的一种非常可行的方式。目前，美国和欧洲公司在这方面都非常活跃，因此，中国公司也有这样的机会。

就估值方面，Oaklins Switzerland认为瑞士公司的合理估值根据不同的行业和个案而有所不同。一般来说，跨境交易因为可实现更多的协同效应，证明更高的价值，估值会更高些。就目前他们的观察，中国买家的支付倍数高于欧洲买家。

在并购流程上中企应更加“合拍”

两家瑞士机构的负责人都认为中国投资者应在并购流程上有所改进以提升投资的成功率。Oaklins Switzerland称，从卖方的角度看， 瑞士公司并没有针对中国公司的特别担心。卖方更关注的是被收购以后的整合方式。中国公司内部流程耗时较长，一般没法参加公开竞标交易(public auction)，而是倾向于一对一交易。目前一种用于应对中国买家反应速度较慢的方法是，中方提供卖家可以接受的价格，然后提前支付一定订金(最后不买这笔钱将被没收)，通过这种方式，中国买家可以获得一定的排他性时间。

瑞士安永认为，在跨境并购中，除了中瑞双方的语言、文化差异，还存在其他的挑战。在语言障碍之外，中方和瑞方对于并购的时间节点有不同的理解。西方投资者在交易结束以前会严格的执行时间表以及详细的步骤，而中方更倾向于灵活的处理。安永建议中国投资者了解交易的时间安排，并将他们的决策过程与时间安排相匹配，否则遇到有吸引力的目标公司时，面对欧洲竞争者很难胜出。此外，西方和中国方面在谈判方面有不同的方法。西方公司通常认为已经谈好的条款就是确定的，中国投资者可能会重新开始就已经同意的条款的讨论。在保证交易的可信度和顺畅方面，其建议中国投资者清楚地沟通和区分已经完成谈判的条款和仍然开放讨论的条款。

中企跨境投资的趋势

安永认为，中国的对外投资活动日益多元化，因为公司将投资重点从寻求自然资源转向创造全球扩张战略。此前，投资活动集中在能源和采矿部门。最近，中国投资者越来越多地扩展到技术、金融、服务和医疗保健行业。

Oaklins Switzerland认为，与几年前相比，中国公司在并购战略执行方面的专业性上提高了，他们不只是想买到技术、获得技术转移，而是考虑买到瑞士公司以后，如何进一步发展收购对象，产生协同效应；如何利用收购以后的“合力”将这种“know how”应用到中国市场。

如何看待近期中企收购的案例？

我特别就近期中企并购中涉及到技术性收购和品牌收购的两个实例，请两家公司给予点评。

对于高科技领域，成立6年的中国智慧健康解决方案提供商DIH蝶和科技在完成对智能医疗领域的A+轮融资之后，成功合并了瑞士智能康复机器人公司Hocoma。作为卖方咨询顾问，Oaklins Switzerland认为这笔交易的背后有明确的公司战略方面的考虑，并且交易执行的速度非常快，是很不寻常的。此次DIH有明确的收购目的，收购后的公司目前希望进一步发展康复技术相关的市场，尤其是在中国，因为中国政府将机器人作为未来五年的发展重点。

瑞士希格(SIGG)是一家历史悠久的公司。他们在最初扩张到美国市场并取得了很大的成功，但之后突然面临集体诉讼，再难以达到历史的收入水平，希格从这种不利影响中缓慢地恢复。瑞士安永认为，在这个案例中，哈尔斯公司面对的挑战是具普遍性的，不完全由于自己的中国身份，最大的难题是，投资者如何将希格的强大的品牌价值延伸到其他的产品品类和市场地区中。

对中国投资者的建议

Oaklins Switzerland在2016年初访问了很多北京和上海的综合性企业，发现中国买家对于潜在的并购目标非常了解，对并购产生的协同效应也很清楚。这家瑞士本土投行认为中方公司缺乏的是在瑞士当地的联系人，以及需要了解采用什么样的方式接近瑞士公司才能取得成功。对于未来，中国买家在跨境并购方面的专业性会提高。未来买卖双方将更好的了解如何与对方打交道，为双赢建立基础。

瑞士安永认为，对于中国投资者来说，收购瑞士公司有很多优势：快捷的获取技术、快速获得世界认可的瑞士品牌等，也可以借助收购公司在瑞士本土的广泛网络。同时，对于瑞士公司而言，中国投资方为其提供了随时可用的稳定资金、使西方公司有机会走出本土市场，被投公司可利用中国合作方的优势进入快速增长的中国这个大市场。为了创造这种双赢局面，中国投资者必须意识到合并前与合并后所面临的文化差异。投资者与管理层协商出一个合理的“中期目标”，找到适合双方的合作方式。“中期成功”的一个主要因素是中国投资者与瑞士目标公司高级管理层之间的关系。安永认为，本地管理层的工作像翻译一样，要搭建一个不同的视角、计划和文化中的桥梁。因此，对于中国投资者来说，与所投公司的管理层建立信任关系非常重要。顾问可能在开始时有帮助，但最终中国投资者和当地管理层需要建立一个联合团队。

对于中国投资者来说，由于双方文化差异和对公司增长预期方面的不同，后期整合阶段更具挑战性，投资方需要制定长期激励措施来保留核心团队，避免人才流失，在很多瑞士中小企业尤其是技术加工企业中，技术工人的经验是存在于既有知识产权之外的重要无形资产。要使这些瑞士雇员感到舒适并保持良好的状态，福利和待遇固然重要，但投资方的沟通和决策方式同样重要。

在英国脱欧、美国总统换届等不确定因素下，瑞郎预计持续走强，外向出口企业利润承压。可以预计，在工业产业领域产业链上的中小企业将受到很大的影响。这其中财务上的压力有可能使得一些公司寻找新的资本或者新的买主。由估值差异产生套利机会和中国制造业寻求突破的大背景之下，收购瑞士的品牌与技术成为中国企业的选择之一。瑞士制造业中有110家隐形冠军以及众多的出口型中小企业分布于制药与生命科学、机械电子与金属加工、精细制造行业等产业中间，如果中国产业公司能够适应国际化并购语境，这中间还存在不少投资机会。同时也应注意，买卖双方在估值和操作实践方面的差异是否会导致“买贵了”。同时，收购并非唯一选择，对于欠缺瑞士投资经验的企业来说，成为小股东、熟悉投资对象战略的同时利用中国市场资源寻求协作和进一步的投资机会也是不错的选项。中企也可以考虑借势，在瑞士产业集群或科技类大学周边建立研发中心寻求技术转移或者技术合作，用更低的成本吸收瑞士创新能力，助力产业升级。就像三星公司成立之初一样，通过收购美国公司部分股份介入半导体领域、成立硅谷的技术基地，最终通过在硅谷的技术研发成果获得了半导体和通信领域的独立技术能力。

(本文仅代表作者本人观点)

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