諾華的永續發展結合債券能否兌現其承諾？

諾華的目標是幫助更多的低收入國家民眾獲得傳染病和非傳染性疾病藥物。 Copyright 2020 The Associated Press. All Rights Reserved.

諾華(Novartis)於2020年底發行的永續發展結合債券在全球製藥業首開先河。但並不是所有人都相信這家公司能夠實現其目標，即讓世界上的窮人更容易獲得藥物。

此内容发布于 2022年02月16日 - 09:00

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当涉及大型跨国公司及其在瑞士和海外的影响时，我会报道他们的正、反两面，甚至丑陋之处。她一直在寻找自己的故乡旧金山与瑞士之间的联系，并很乐于讨论为什么她的家乡诞生了某些最伟大的创新成果，却似乎无法解决住房危机。

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2020年9月，瑞士製藥巨頭諾華成為首家發行永續發展結合債券的製藥公司，也是世界上第三家提供這種新型債務工具的公司。但與前兩家公司不同的是，諾華並未將其債券與環境目標結合，而是將18.5億歐元的債券與藥品產銷這一核心業務的社會目標結合。這些目標涉及在低收入和中低收入國家增加某些藥物的供應，即提高藥物的可及性。如果不能實現這些目標，債券發行方就需要向債券持有人支付罰息。

11月，在YouTube上一則關於公司環境、社會和治理(ESG)戰略的介紹中，諾華企業事務和全球健康部門負責人盧茨·赫格曼(Lutz Hegemann)表示：”將創新和藥物可及性與可衡量的目標聯繫起來，然後用財政承諾來支持這些可衡量的目標，對我來說是一個非常強烈的信號…… 我們非常嚴肅認真地對待這件事，也願意進行財務投入。”

空頭支票？

由於沒有義務披露募資的使用情況，永續發展結合債券的可信度取決於所選指標和目標的質量，根據國際資本市場協會(ICMA)的自願原則，這些指標和目標應該有意義、可衡量且志在高遠。這些指標和目標的設定最好是以同行水準或外部參照物為基準。

諾華發行的債券旨在擴大某些藥物的患者覆蓋範圍，並設定了到2025年要達成的目標。

諾華公司的目標是什麼？

1、與2019年的基線水準相比，到2025年將其旗艦企劃的覆蓋範圍擴大到至少2260萬名患者，即增長至少50%。這些企劃涉及四種傳染病或被忽視的疾病：瘧疾、鐮狀細胞病、麻風病和查加斯氏症。

2、從2019年起，到2025年將自主指定的戰略創新藥物的覆蓋範圍擴大到至少164萬低收入和中低收入國家的患者，即增長至少200%。這些藥物並未在債券募集說明書中列出，但諾華告訴瑞士資訊，它們包括18種主要針對癌症和其他非傳染性疾病的專利藥物，例如治療偏頭痛的Aimovig，治療銀屑病的Cosentyx，以及治療乳腺癌的Kisqali。

現在問題在於如何衡量患者覆蓋率。在其債券募集說明書中，諾華承認沒有標準的衡量指標，但公司選擇使用一個公式進行衡量，用總銷量除以每位患者的用量。該公式基於假定的標準治療方案，比如一位普通患者服用藥片的數量或註射次數。

然而，公共衛生專家對患者覆蓋率和患者人均銷量這兩項指標提出了嚴厲批評。

波士頓大學全球衛生系助理教授彼得·洛克斯(Peter Rockers)說：“製藥業正在推動制定一套非常精簡的指標，而患者覆蓋率是製藥公司希望統計匯總的指標之一。” 洛克斯參與了對諾華公司在肯尼亞提供一組藥品企畫的評估。他指出：“如果你一味地進行簡化，試圖消除其中的複雜性，那麼你最終得到的指標可能意義不大，或者不清楚指標的含義。”

甚至連“藥品可及性基金會”(Access to Medicine Foundation)也避免使用“患者覆蓋率”一詞，並且在其對公司的常規排名中未包括患者人均銷量這項指標。

患者覆蓋率指標面臨質疑的另一個原因在於，銷量並不一定等同於覆蓋率，特別是考慮到世界上許多最貧困人口面臨的藥物配送和負擔能力問題。諾華在其債券募集說明書中承認存在這些限制因素，並指出有些因素是他們無法控制的，比如當地的藥品定價和報銷政策、供應連續性，等等。

諾華於2020年9月23日在瑞士證券交易所(SIX)上市發行該債券，籌資總額略低於18.5億歐元，約佔該公司2020年債券發行額的31%，約佔其未償付債券總額的8%。永續發展結合債券的定價存在一定的貼水，為其面值的99.354%，這種現像在歐元債券發行中十分常見。該債券將於2028年到期，利率為0%，但如果諾華未能達到其2025年藥物可及性目標中的一項或全部兩項，那麼該公司將從2026年起每年支付0.25%的罰息，直至債券到期。諾華必須在2025年之前(包括2025年)每年發布一份ESG報告，並可選擇在2025年報告發布後的任何時間贖回債券。

諾華迄今為止公佈的業績數據也引發了對其目標有效性和公允性的質疑。

諾華旗艦企劃的基線年份是2019年，這一年該公司報告的患者覆蓋人數下降了近一半，至略超1500萬。諾華將這一下降歸因於其抗瘧藥物Coartem的銷量大幅下降，原因在於競爭對手的仿製藥銷量激增。 2020 年患者覆蓋人數強勁反彈至4390萬，幾乎是2025年目標值的兩倍。儘管2021年的患者覆蓋人數有所回落，但仍遠高於目標值，達到3260萬，諾華將這一結果歸因於“大客戶管理戰略調整”和“疫情期間滿足特殊需求的能力”。一位諾華發言人告訴瑞士資訊，該公司預計，隨著社會恢復正常運轉，來自仿製藥的競爭將對2025年目標的達成“構成潛在的挑戰”。

缺乏透明度

由於永續發展結合債券缺乏透明度，美國資產管理公司Nuveen負責ESG固收產品和影響力投資策略的首席投資組合經理斯蒂芬·利博雷特(Stephen Liberatore)決定不購買這類產品。他告訴瑞士資訊，沒有足夠清晰的指標表明原本不會受益的患者確實會從債券的目標中受益。

利博雷特還根據諾華的歷史表現對目標本身提出了質疑。他說：“我糾結的是債券發行背後的真實動機和激勵機制。”他指出，戰略創新療法患者覆蓋人數的目標增長率低於 2019 年基線之前的水準。

大局觀

其他人對諾華試圖實現的目標持更積極的看法。 “藥品可及性基金會”的運營和研究主管馬林·維爾霍夫(Marijn Verhoef)表示，聚焦於銷售更多的藥品上，而不是僅僅關注利潤，這本身就是一個“積極的轉變”。他補充說：“銷量大幅增加將意味著所覆蓋的患者人數增加。”

在接受瑞士資訊採訪過程中，ESG投資專家承認目標的選擇與衡量存在問題，但將其中部分原因歸結為新產品問世總有不斷改進的過程，特別是像永續發展結合債券這種規模快速增長的產品。

瑞士隆奧銀行(Lombard Odier)的社會金融專家和全球慈善事業負責人馬克西米利安·馬丁(Maxmilian Martin)表示：“你需要著眼大局，這些債券還處於發展早期階段。我認為，如果我們在五年後進行這番對話，我們將會更好地了解發行人募資後的行為，以及如何發行這種債券並衡量其表現。”

隨著永續發展結合債券市場的增長，一些投資者正以更加挑剔的眼光審視這種債務工具。英國零售商樂購(Tesco)被指在發行首支永續發展結合債券之前，僅完成了83%的碳減排目標。當梯瓦製藥在2021年發行永續發展結合債券時，一些投資者抱怨說，關於募集資金使用方式的透明度太低，如果該公司未能實現其永續發展目標，只會面臨輕微的損失。

投資者正變得越來越挑剔。摩根大通公司歐洲ESG債務資本市場部負責人保羅·奧康納(Paul O’Connor)表示：“投資者希望對綠色債券和社會債券進行更為嚴謹的定義。” 該公司是諾華永續發展債券企劃的唯一結構化代理。

利博雷特在5月份發表的一篇文章中寫道，他認為有必要提醒投資者註意永續發展結合債券存在的問題。他寫道：“有時發行人可以根據其目前所處的狀態，對目標或指標進行修改，使其相對容易實現目標，而無需進行有意義的新增投資。”

他說，要讓這種債券發揮作用，就必須有明確的目標和真正的獎勵措施。 “我們並不反對永續發展結合債券這一概念，而是擔心執行層面的問題，”利博雷特告訴瑞士資訊，“我們仍然無法找到符合我司投資理念的永續發展結合債券。”