诺华的可持续发展挂钩债券能否兑现其承诺？
诺华(Novartis)于2020年底发行的可持续发展挂钩债券在全球制药业首开先河。但并不是所有人都相信这家公司能够实现其目标，即让世界上的穷人更容易获得药物。
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2020年9月，瑞士制药巨头诺华成为首家发行可持续发展挂钩债券的制药公司，也是世界上第三家提供这种新型债务工具的公司。但与前两家公司不同的是，诺华并未将其债券与环境目标挂钩，而是将18.5亿欧元(合人民币134.3亿元)的债券与药品产销这一核心业务的社会目标挂钩。这些目标涉及在低收入和中低收入国家增加某些药物的供应，即提高药物的可及性。如果不能实现这些目标，债券发行方就需要向债券持有人支付罚息。
11月，在YouTube上一则关于公司环境、社会和治理(ESG)战略的介绍中，诺华企业事务和全球健康部门负责人卢茨·赫格曼(Lutz Hegemann)表示：”将创新和药物可及性与可衡量的目标联系起来，然后用财政承诺来支持这些可衡量的目标，对我来说是一个非常强烈的信号…… 我们非常严肃认真地对待这件事，也愿意进行财务投入。”
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但批评者指出，这些目标及其衡量标准缺乏透明度，并质疑该债券是否真能扩大药品的供应范围。这些问题引发了人们的担忧，即诺华发行的可持续发展挂钩债券将成为公司、股东和债券持有人在ESG投资方面走过场的一种手段。
随着越来越多的制药公司效仿诺华的做法，关于强化执行问责机制的呼声也日益高涨。
蓬勃发展的市场
ESG债券市场于2007年诞生，当时欧洲投资银行发行了首支绿色债券。根据环境金融债券数据库(Environmental Finance Bond Database)的数据，自那以后，绿色债券发行量猛增，2021年发行总额超过1万亿美元，是前一年的两倍多。
大多数发行的ESG债券都是绿色债券，但自从意大利能源公司Enel SpA在2019年发行首支可持续发展挂钩债券以来，这种债券一直是发行量增长最快的债券品种，其发行额从2020年的88亿美元飙升至2021年的930亿美元。
Sustainalytics公司提供ESG研究、评级和数据，该公司经理扎克·马戈利斯(Zach Margolis)告诉瑞士资讯swissinfo，公司在2021年每周评估两到三支可持续发展挂钩债券。这家位于多伦多的公司对诺华债券的结构和目标进行了外部评估，提供所谓的第二方意见。
“可持续发展挂钩债券使得更多的公司能够开展ESG投资，这些公司可能没有巨额资本开支或深度环保项目，但却希望展示他们的可持续发展决心，并愿意为之投入资金，”马戈利斯说。
瑞士建筑材料公司Holcim在2020年11月发行了业内首支可持续发展挂钩债券，并在2022年1月又发行了两支。法国奢侈品公司香奈儿(Chanel)在2020年9月发行了与碳减排目标挂钩的类似债券。2021年11月，以色列梯瓦制药公司(Teva Pharmaceuticals)成为首个发行可持续发展挂钩债券的仿制药生产商，其债券与药物可及性和气候目标挂钩。
投资者渴望看到更多的类似债券。“投资者对这些类型的债券和产品结构有强烈的需求，”马戈利斯说，“问题是市场上没有足够的ESG主题债券来满足投资者的需求。许多大型投资机构、养老金、各种基金都有明确的投资导向，让他们的投资组合更具可持续性。而投资可持续发展挂钩债券是这些机构实现上述目标的一种方式。”
与绿色债券不同，通过可持续发展挂钩债券募集的资金不必投向社会或环境领域。发行人承诺在特定时间范围内解决环境或社会问题，但不必说明他们将如何使用募集的资金–诺华的债券募集说明书显示，这笔资金可以用来为其部分债务进行再融资。
空头支票？
由于没有义务披露募资的使用情况，可持续发展挂钩债券的可信度取决于所选指标和目标的质量，根据国际资本市场协会(ICMA)的自愿原则，这些指标和目标应该有意义、可衡量且志在高远。这些指标和目标的设定最好是以同行水平或外部参照物为基准。
诺华发行的债券旨在扩大某些药物的患者覆盖范围，并设定了到2025年要达成的目标。
1、与2019年的基线水平相比，到2025年将其旗舰项目的覆盖范围扩大到至少2260万名患者，即增长至少50%。这些项目涉及四种传染病或被忽视的疾病：疟疾、镰状细胞病、麻风病和恰加斯心肌病。
2、从2019年起，到2025年将自主指定的战略创新药物的覆盖范围扩大到至少164万低收入和中低收入国家的患者，即增长至少200%。这些药物并未在债券募集说明书中列出，但诺华告诉瑞士资讯，它们包括18种主要针对癌症和其他非传染性疾病的专利药物，例如治疗偏头痛的Aimovig，治疗银屑病的Cosentyx，以及治疗乳腺癌的Kisqali。
现在问题在于如何衡量患者覆盖率。在其债券募集说明书中，诺华承认没有标准的衡量指标，但公司选择使用一个公式进行衡量，用总销量除以每位患者的用量。该公式基于假定的标准治疗方案，比如一位普通患者服用药片的数量或注射次数。
然而，公共卫生专家对患者覆盖率和患者人均销量这两项指标提出了严厉批评。
波士顿大学全球卫生系助理教授彼得·洛克斯(Peter Rockers)说：“制药业正在推动制定一套非常精简的指标，而患者覆盖率是制药公司希望统计汇总的指标之一。” 洛克斯参与了对诺华公司在肯尼亚提供一组药品项目的评估。他指出：“如果你一味地进行简化，试图消除其中的复杂性，那么你最终得到的指标可能意义不大，或者不清楚指标的含义。”
甚至连“药品可及性基金会”(Access to Medicine Foundation)也避免使用“患者覆盖率”一词，并且在其对公司的常规排名中未包括患者人均销量这项指标。
患者覆盖率指标面临质疑的另一个原因在于，销量并不一定等同于覆盖率，特别是考虑到世界上许多最贫困人口面临的药物配送和负担能力问题。诺华在其债券募集说明书中承认存在这些限制因素，并指出有些因素是他们无法控制的，比如当地的药品定价和报销政策、供应连续性，等等。
诺华于2020年9月23日在瑞士证券交易所(SIX)上市发行该债券，筹资总额略低于18.5亿欧元，约占该公司2020年债券发行额的31%，约占其未偿付债券总额的8%。可持续发展挂钩债券的定价存在一定的贴水，为其面值的99.354%，这种现象在欧元债券发行中十分常见。该债券将于2028年到期，利率为0%，但如果诺华未能达到其2025年药物可及性目标中的一项或全部两项，那么该公司将从2026年起每年支付0.25%的罚息，直至债券到期。诺华必须在2025年之前(包括2025年)每年发布一份ESG报告，并可选择在2025年报告发布后的任何时间赎回债券。
诺华迄今为止公布的业绩数据也引发了对其目标有效性和公允性的质疑。
诺华旗舰项目的基线年份是2019年，这一年该公司报告的患者覆盖人数下降了近一半，至略超1500万。诺华将这一下降归因于其抗疟药物Coartem的销量大幅下降，原因在于竞争对手的仿制药销量激增。2020 年患者覆盖人数强劲反弹至4390万，几乎是2025年目标值的两倍。尽管2021年的患者覆盖人数有所回落，但仍远高于目标值，达到3260万，诺华将这一结果归因于“大客户管理战略调整”和“疫情期间满足特殊需求的能力”。一位诺华发言人告诉瑞士资讯，该公司预计，随着社会恢复正常运转，来自仿制药的竞争将对2025年目标的达成“构成潜在的挑战”。
缺乏透明度
由于可持续发展挂钩债券缺乏透明度，美国资产管理公司Nuveen负责ESG固收产品和影响力投资策略的首席投资组合经理斯蒂芬·利博雷特(Stephen Liberatore)决定不购买这类产品。他告诉瑞士资讯，没有足够清晰的指标表明原本不会受益的患者确实会从债券的目标中受益。
利博雷特还根据诺华的历史表现对目标本身提出了质疑。他说：“我纠结的是债券发行背后的真实动机和激励机制。”他指出，战略创新疗法患者覆盖人数的目标增长率低于 2019 年基线之前的水平。
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其他人对诺华试图实现的目标持更积极的看法。“药品可及性基金会”的运营和研究主管马林·维尔霍夫(Marijn Verhoef)表示，聚焦于销售更多的药品上，而不是仅仅关注利润，这本身就是一个“积极的转变”。他补充说：“销量大幅增加将意味着所覆盖的患者人数增加。”
在接受瑞士资讯采访过程中，ESG投资专家承认目标的选择与衡量存在问题，但将其中部分原因归结为新产品问世总有不断改进的过程，特别是像可持续发展挂钩债券这种规模快速增长的产品。
瑞士隆奥银行(Lombard Odier)的社会金融专家和全球慈善事业负责人马克西米利安·马丁(Maxmilian Martin)表示：“你需要着眼大局，这些债券还处于发展早期阶段。我认为，如果我们在五年后进行这番对话，我们将会更好地了解发行人募资后的行为，以及如何发行这种债券并衡量其表现。”
随着可持续发展挂钩债券市场的增长，一些投资者正以更加挑剔的眼光审视这种债务工具。英国零售商乐购(Tesco)被指在发行首支可持续发展挂钩债券之前，仅完成了83%的碳减排目标。当梯瓦制药在2021年发行可持续发展挂钩债券时，一些投资者抱怨说，关于募集资金使用方式的透明度太低，如果该公司未能实现其可持续发展目标，只会面临轻微的损失。
投资者正变得越来越挑剔。摩根大通公司欧洲ESG债务资本市场部负责人保罗·奥康纳(Paul O’Connor)表示：“投资者希望对绿色债券和社会债券进行更为严谨的定义。” 该公司是诺华可持续发展债券项目的唯一结构化代理。
利博雷特在5月份发表的一篇文章中写道，他认为有必要提醒投资者注意可持续发展挂钩债券存在的问题。他写道：“有时发行人可以根据其目前所处的状态，对目标或指标进行修改，使其相对容易实现目标，而无需进行有意义的新增投资。”
他说，要让这种债券发挥作用，就必须有明确的目标和真正的激励措施。“我们并不反对可持续发展挂钩债券这一概念，而是担心执行层面的问题，”利博雷特告诉瑞士资讯，“我们仍然无法找到符合我司投资理念的可持续发展挂钩债券。”
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外部链接(译自英语：瑞士资讯中文部)
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