«Geldpolitik ist mehr als Inflationssteuerung»

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Katharina Utermöhl ist eine der bekanntesten EZB-Kennerinnen in Deutschland. Im Geldcast spricht sie über den letztjährigen Entscheid des deutschen Bundes-Verfassungsgerichts. Das hat gesagt: die Europäische Zentralbank (EZB) überschreitet ihr Mandat. Ein Entscheid, der sich auch auf die Schweizerische Nationalbank (SNB) auswirkt.

«Oh Gott, jetzt nicht auch noch das!» Das dachte Katharina Utermöhl, Geldpolitik-Expertin bei der Allianz Versicherung in Köln, als das deutsche Bundesverfassungsgericht (BVerfG) mitten in der ersten Coronawelle im Mai 2020 entschied: Die Europäische Zentralbank überschreitet ihr Mandat.

Um das Urteil besser zu verstehen, müssen wir zuerst ein paar Jahre zurückblicken. Und zwar auf den Werdegang von Katharina Utermöhl.

Sie hat die Eurokrise aus New York erlebt

Utermöhls Karriere begann in den Vereinigten Staaten. Während der grossen Finanzkrise von 2008 war sie angestellt bei Nouriel Roubini in New York. Das ist der Mann, der vergeblich vor den Gefahren am US-Häusermarkt gewarnt hatte. Sein Spitzname: «Dr. Doom». Utermöhl wollte von ihm lernen, was damals schiefging. Das sei der spanneste Auslandaufenthalt ihres Lebens gewesen, sagt sie heute.

Der swissinfo.ch-Geldcast

Autor Fabio CanetgExterner Link hat an der Universität Bern und an der Toulouse School of Economics zum Thema Geld­politik doktoriert. Heute ist er Dozent an der Universität Neuenburg.

Als freischaffender Journalist schreibt er für swissinfo.ch und die Republik. Er moderiert den Geldpolitik-Podcast «GeldcastExterner Link«.

Utermöhl hatte aber nur wenig Zeit, sich intensiv mit den Ursachen für die amerikanische Immobilienkrise auseinanderzusetzen. Schon 2011 schaute die Welt nämlich gebannt auf Europa: Würde Griechenland oder Italien aus dem Euro austreten?

Für Utermöhl war das schon damals keine Option: «Ein Auseinanderbrechen der Eurozone war für mich unvorstellbar». An einer Sitzung mit Kollegen hat sie damals als einzige darauf getippt, dass Griechenland im Euroraum verbleiben werde. Sie hat damit Recht behalten.

«Das war ganz klar ein Fehler»

Eine sichere Wette war das allerdings nicht. Verschlimmert wurde 2011 die Situation Griechenlands ausgerechnet durch die Europäischen Zentralbank: Mitten in der Krise erhöhte die EZB zweimal die Zinsen. Sie begründete das mit der hohen Inflation. Die lag mit drei Prozent über dem Zielwert von knapp unter zwei Prozent.

Gleichzeitig war die Arbeitslosigkeit in der Eurozone hoch, in Griechenland lag sie bei 21 Prozent. Utermöhl sagt: «Die Zinserhöhungen der EZB von 2011 waren ganz klar ein Fehler.» Der Fokus der EZB lag zu stark auf der Inflation. Sie ist sich sicher: «Heute würde man da anders entscheiden.»

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Wie konnte es zu diesem Fehler kommen? «Das hat vor allem damit zu tun, dass die EZB nach dem Vorbild der Deutschen Bundesbank konzipiert wurde», glaubt Utermöhl. Die EZB sei also als inflationsscheue Zentralbank gegründet worden – ganz in der Tradition der Bundesbank.

Dort galt während Jahrzehnten das Motto: Im Zweifelsfall lieber die Zinsen erhöhen. «Inflation war bei der Bundesbank das einzige Thema», sagt Utermöhl. Heute sei das anders, die Geldpolitik würde die wirtschaftliche Entwicklung stärker in ihre Entscheide einfliessen lassen.

EZB-Strategie wegweisend für SNB

Das ist auch deshalb so, weil die EZB schon bald nach den Zinserhöhungen von 2011 mit einem neuen Problem zu kämpfen hatte: Nämlich mit zu tiefer Inflation.

Um die zu bekämpfen, experimentierte die EZB mit Negativzinsen. Und sie versuchte, mit einer offenen Kommunikation die Erwartungen in der Eurozone positiv zu beeinflussen. Das habe aber nicht gereicht, um die Inflation zu erhöhen, so Utermöhl: «2015 war klar: es braucht ein QE-Programm». Das bedeutet: Die EZB begann mit dem Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen.

Was hat das gebracht? Dazu sagt Utermöhl: «Im Grossen und Ganzen hatte QE keine riesigen Effekte.» Die Staatsanleihekäufe hätten die Inflation und das Wachstum nur wenige Zehntel-Prozentpunkte erhöht. «Das ist nicht viel», so Utermöhl.

Doch auf die Schweiz hatte die Strategie der EZB riesige Auswirkungen: Solange die EZB die Zinsen nicht erhöht, wird es die SNB auch nicht können.

Die EZB kommt in juristische Schwierigkeiten

Im Weiteren brachte das QE-Programm die Zentralbank in juristische Schwierigkeiten: In Deutschland wurde eine Klage gegen die EZB eingereicht. Die Klägerinnen vermuteten eine verbotene StaatsfinanzierungExterner Link. Nach einem längeren juristischen Hickhack hat das Bundesverfassungsgericht im Mai 2020 einen komplizierten Entscheid gefällt.

«Das Bundesverfassungsgericht hat keine monetäre Staatsfinanzierung festgestellt», so Utermöhl. Doch die Richter haben der EZB Hausaufgaben aufgegeben: «Die EZB musste belegen, dass sie ihre Entscheide einer Verhältnismässigkeitsprüfung unterzieht», erklärt Utermöhl.

Für das Verdikt der Richter hat Utermöhl wenig übrig. Sie sagt: «Das Urteil zeigt ein veraltetes Geldpolitik-Verständnis.» Vor wenigen Wochen hat sich das Gericht erneut mit dem EZB-Fall beschäftigt und signalisiert, dass die Zentralbank rechtmässig gehandelt hat.

Damit sei die EZB aber noch nicht ganz aus dem Schneider. «Es ist ein Happy End – aber nur ein vorläufiges», so Utermöhl. Während der Pandemie hat die EZB nämlich ein neues QE-Programm gestartet. «Dieses Programm stellt sicher, dass sich die Staaten günstig finanzieren können», sagt Utermöhl. Eine verbotene monetäre Staatsfinanzierung sei das nicht. Doch auch gegen dieses Programm liegen bereits Klagen vor.

Was würde passieren, wenn ein Gericht eine der neuen Beschwerden gutgeheissen sollte? «Dann wird es zu heftigen Verwerfungen an den Finanzmärkten kommen», so Utermöhl.

Das gesamte Gespräch ist nachzuhören im swissinfo.ch GeldcastExterner Link.