スイス中銀が検討するマイナス金利の「適切な解除方法」とは
スイス国立銀行（中央銀行、SNB）の金融政策に対する国内の批判は年々強まっている。なかでも2015年に金利引き下げ競争の一環で導入されたマイナス金利政策は、多くの経済学者が非合理的な政策と糾弾する。だが拙速な利上げもリスクを伴う。首尾よく利上げを成功させる方法はあるのか？
SNBが最後に利上げしたのは2007年。次の利上げは2020年になると見込まれる。
だが問題は利上げの時期ではなく方法だ。07年に比べて次回利上げは比類なく複雑なものになるだろう。
2008～09年の金融危機が起こる前、SNB中銀はレポ取引を通じて市場金利を誘導していた。レポ取引とは債券を担保にして短期資金を他の銀行などから借りる取引だ。民間銀行は貸出額に見合うギリギリの準備預金しか積まず、流動性が構造的にひっ迫しているため、短期市場で中銀から定期的にお金を借りなければならない。
中銀は市場金利が政策金利に近づくように、民間銀行に貸し出すお金の金利を調節した。金融市場に十分なお金が流れるよう、中銀は銀行どうしが取引する金利も完全にコントロールしようとした。
金融危機後、フラン高を抑えるためにSNBが外国為替市場で大規模なフラン売り・外貨買い介入を行った。多くは民間銀行からユーロなどの外貨を買い取り、対価はその銀行の当座預金口座に振り込まれた。こうして今や所要額の何倍もの準備預金が当座預金口座に積まれ、民間銀行がレポ市場で短期資金を用立てる必要性は薄い。SNBはレポ金利で市場金利を誘導しづらくなった。
四つのシナリオ
ドイツ語圏の日刊紙NZZは１月23日、経済学者のエルンスト・バルテンスペルガー氏とペーター・クグラー氏の寄稿外部リンクを掲載。スイス中央銀行の金融政策正常化に向けた四つのシナリオを解説した。うちSNB債以外の三つは、以下の理由でスイスではあまり現実的ではない。
- SNBの資産を減らす。ただ外貨資産の売却はスイスフラン高を招くため、現実的ではない。
- SNBが民間銀行の準備金に利子（超過準備預金金利）を支払う。米国では現在、市場金利を誘導するためにこの手法がとられている。FRBは利上げ前もこの手法を使った経験があるが、SNBは導入したことがない。
- 準備預金の最低額を引き上げれば、SNBにリスクが伴う。また中銀単独では準備預金制度を効率よく強化できない。
こうした中、SNBがマイナス金利の解除に用いる手段として最も可能性が濃厚なのは、SNB債の発行だ。中央銀行が発行する債券で、利付き有価証券に分類される。
10年前の議論
なぜ多くの識者がこれを解決策とみなすのか？SNB債はこれまでに何度もSNB幹部が金融政策の正常化に向けた一つの選択肢として言及してきた。現在のSNB総裁、トーマス・ジョルダン氏もその一人だ。すでに09年の講演外部リンクで「SNB債は通常の金利操作への移行において重要な役割を果たす」と述べている。
色々な正常化手段について利点と欠点が議論される中、SNB債については異様なほど長所ばかりが語られている。例えば非金融機関といった第三者に譲渡できる点だ。
経験
何よりSNBは既にSNB債を実際に発行した経験がある。08～11年、資金供給量を管理するために1200億フラン（約13兆2千億円）超がSNB発行の債券として発行された。
SNBの報告書によると、それ以来何回かSNB債が「試行の一環」として発行された。利上げに向けては、SNBはすでに立証された従来の手段を利用する可能性が高い。
ゼロ金利から正常金利へ
だがSNB債はどのように機能するのか？一般的に、余剰資金を抱えた銀行はマイナス金利を支払わなくて済むよう、資金を手放そうとする。だがどの銀行も状況は同じであるため、資金を銀行間でやり取りすることはできない。
中銀が発行するSNB債は、銀行にとって魅力的な投資対象となる。金利のつかない準備預金を、SNB債という利付き証券に交換できるからだ。
民間銀行が準備預金をSNB債に換えれば、銀行システムにおける余剰資金は減る。資金が少なくなることはそれ自体が市場金利の上昇をもたらす。
また銀行はSNBの定めた金利で資金を運用できるため、これより低い金利水準では他の銀行から資金を借りなくなる。これも市場金利の上昇につながる。
既に課題も
一方、金融政策の正常化をうまく舵取りするには、政治的・技術的な課題もある。SNBはなぜ利上げのために銀行に利子を払うのか、スイス国民に説明しなければならない。
SNBはまた、SNB債が満期となり元本と利子を払い戻す際、マネタイゼーション（中央銀行による国債引き受け）と混同されないように留意しなければならない。中銀が国家財政を穴埋めしているとみなされれば、悪いインフレを引き起こす可能性があるためだ。またSNB債をどのくらい発行するか、期限はどのくらいの長さにするかも説明が必要だ。
ともあれ、SNBがどのように利上げするかという問いについては、かなりの確度ですでに答えが出ている。
※筆者のファビオ・カネッジ外部リンク氏はベルン大学のマクロ経済学者。
（独語からの翻訳・ムートゥ朋子）
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