Até que ponto os títulos de dívidas sociais da Novartis funcionam?

O objetivo da Novartis é expandir o alcance dos pacientes em países de baixa renda para uma seleção de medicamentos para infecções e doenças não transmissíveis. Copyright 2020 The Associated Press. All Rights Reserved.

Novartis faz parte de uma lista crescente de farmacêuticas que procuram atender à demanda por investimentos ambientais, sociais e de governança (ASG). Mas seu título de dívida vinculado à sustentabilidade lançado em 2020 levanta dúvidas sobre se tais investimentos estão realmente tendo algum impacto.

Em setembro de 2020, a gigante farmacêutica suíça Novartis tornou-se a primeira empresa farmacêutica, e a terceira empresa no mundo, a emitir um novo instrumento de dívida (debênture) vinculado à sustentabilidade (em inglês, SLB, sustainability-linked bond). Mas diferentemente das duas primeiras empresas, que vincularam seus títulos a metas ambientais, a Novartis vinculou seus títulos totalizando 1,85 bilhões de euros (1,95 bilhões de francos) a metas sociais em seu negócio principal que é a fabricação e venda de medicamentos.

Estes objetivos envolvem aumentar a disponibilidade de certos medicamentos em países de baixa e média-baixa renda, um conceito conhecido como “acesso a medicamentos”. O fracasso em atingir as metas desencadeia o pagamento de uma determinada taxa de juros como penalidade aos detentores das obrigações.

Ligar os temas de inovação e acesso a medicamentos da empresa com metas mensuráveis “é algo que estamos levando muito a sério e estamos dispostos a nos comprometer financeiramente”, disse Lutz Hegemann, chefe do grupo de assuntos corporativos e saúde global da Novartis, durante uma discussão da estratégia ambiental, social e de governança (ASG) da empresa publicada no YouTube em novembroLink externo.

Críticos, por outro lado, apontam para uma falta de transparência nas metas e em sua medição, e questionam se o instrumento financeiro impulsionará melhorias genuínas no acesso aos medicamentos. Estas questões estão alimentando a preocupação de que a debênture ASG da Novartis se tornará um mero preencher de quotas de investimentos ASG, tanto para a empresa quanto para acionistas e portadores dos títulos. Com mais empresas farmacêuticas seguindo os passos da Novartis, há crescentes apelos para uma melhor prestação de contas.   

Mercado em expansão

O mercado de dívida ASG começou em 2007 quando o Banco Europeu de Investimentos vendeu o primeiro título ecológico. Desde então, a emissão disparou, ultrapassando US$1 trilhão em 2021, mais do dobro da quantidade vendida no ano anterior, de acordo com dados compilados pelo Environmental Finance Bond Database, um banco de dados de títulos de financiamento ambiental. Enquanto esse tipo de debênture representava apenas cerca de 11% do total de emissão global de títulos em 2021Link externo, a dívida ASG não é mais um investimento marginal, já que um número crescente de grandes investidores institucionais como a BlackRock Inc., o maior detentor individual de SLBs da Novartis, integrou a sustentabilidade em suas estratégias de investimento.

A maioria das emissões de dívida ASG é composta por títulos ecológicos, mas as SLBs têm sido o segmento que mais cresce desde que a empresa italiana de energia Enel SpA lançou a primeira debênture em 2019. As vendas de SLBs aumentaramLink externo de 8,8 bilhões de dólares em 2020 para 93 bilhões em 2021.

Mais de 50 SLBs distintas foram vendidas desde 2019 de acordo com a International Capital Markets Association (ICMALink externo) de Zurique, uma associação comercial e grupo autorregulador cujos objetivos incluem a promoção de altos padrões e regulamentação nos mercados de capitais do mundo inteiro.

Zach Margolis, um gerente da empresa Sustainalytics que fornece pesquisa, classificações e dados sobre o setor ASG, disse à SWI que sua firma analisou de duas a três SLBs por semana em 2021. A empresa sediada em Toronto forneceu uma avaliação externa da estrutura e metas do título Novartis, conhecida como “parecer independente” (second-party opinion).

As SLBs abrem o investimento nos setores ASG “para um conjunto totalmente novo de empresas que podem não ter grandes gastos de capital ou grandes projetos ecológicos, mas que ainda querem demonstrar seus compromissos de sustentabilidade e ainda estão dispostos a bancá-los com seus dólares”, disse Margolis.

O que são pareceres independentes?

A ICMA recomenda que os emissores de títulos ASG “nomeiem prestadores de serviços de avaliação externa para confirmar o alinhamento de seus títulos” com os princípios da associação. Existem diferentes tipos de revisões externas incluindo verificação, certificação, classificações e pareceres independentes. A ICMA estabeleceu diretrizesLink externo sobre as melhores práticas para a realização de revisões externas.

Para se alinharem aos princípios da ICMA, os emissores devem buscar e publicar anualmente uma verificação independente e externa de seu desempenho em relação às metas estabelecidas no prospecto do título. Os princípios de debêntures ligadas a metas sustentáveis também recomendam que pelo menos um parecer independente seja obtido antes da venda dos títulos. Um parecer deve ser fornecido por uma instituição independente com experiência em ASG que possa avaliar a relevância, robustez e confiabilidade de indicadores-chave de desempenho (ICDs) e metas selecionadas.

A empresa suíça de materiais de construção Holcim emitiu a primeira SLB do setor em novembro de 2020 e vendeu mais duas em janeiro de 2022. A casa de moda de luxo francesa Chanel vendeu uma debêntureLink externo semelhante vinculada a metas de redução de carbono em setembro de 2020, enquanto em novembro de 2021 a Teva Pharmaceuticals de Israel tornou-se a primeira fabricante de produtos farmacêuticos genéricos a emitir uma SLB vinculada ao acesso a medicamentos e a metas climáticas.

Os investidores estão famintos, e querem mais. “Há uma intensa demanda dos investidores por este tipo de debêntures e estruturas”, diz Margolis. “Simplesmente não há emissões com temas ligados ao ASG suficientes para satisfazer a demanda”. Muitos grandes investidores, planos de pensão, fundos de vários tipos têm diretrizes explícitas para tornar suas carteiras mais sustentáveis. E esta é uma maneira que lhes permite fazer isso”.

Ao contrário dos títulos verdes, os fundos captados via SLBs não têm que ser gastos em nada social ou ambiental. Os mutuários se comprometem a atingir metas em questões ambientais ou sociais dentro de um prazo específico, mas não precisam especificar como irão gastar os recursos; o prospecto da Novartis indicava que o dinheiro poderia ser usado para refinanciar parte de sua dívida.

“Você não tem que dar visibilidade sobre onde está gastando o dinheiro, sua única obrigação é atingir as metas”, diz Paul O’Connor, que dirige a divisão de Mercado de Capitais de Dívida ASG na Europa no banco JPMorgan Chase & Co., que foi o único agente estruturador da SLB emitida pela Novartis. “E se você não atingir os alvos, a taxa de juros sobe”.

Cheque em branco?

Sem a obrigação de divulgar como os lucros são gastos, a credibilidade das SLBs depende da qualidade dos indicadores e metas selecionados que, de acordo com os princípios voluntáriosLink externo da Associação Internacional de Mercado de Capitais (ICMA), devem ser relevantes, mensuráveis e ambiciosos. O ideal seria que eles se baseassem em uma comparação de performance com instrumentos similares ou com uma referência externa.

Quais são os termos da SLB da Novartis?

Novartis listou o título no SIX Swiss Exchange em 23 de setembro de 2020. A multinacional farmacêutica suíça angariou pouco menos de 1,85 bilhões de euros, cerca de 31% dos títulos emitidos pela empresa em 2020 e cerca de 8% de sua dívida pendente em debêntures. A SLB foi cotada com desconto, a 99,354% de seu valor nominal, o que é comum para as emissões de títulos em euros. O título, que vence em 2028, tem uma taxa de juros de 0%, mas se a Novartis não atingir uma ou ambas as metas de acesso do paciente de 2025, uma taxa de juros de penalidade de 0,25% ao ano será paga a partir de 2026 até o vencimento. Novartis é obrigada a publicar anualmente um relatório ASG até 2025, inclusive, e tem a opção de resgatar o título a qualquer momento após a publicação do relatório de 2025.

A identificação de critérios de avaliação padrão é mais fácil em algumas áreas ambientais onde existem metas baseadas na ciência, como as emissões de gases de efeito estufa que contribuem para as metas do Acordo Climático de Paris. Mas não há critérios acordados globalmente para avaliar a mudança no acesso a medicamentos. A Organização Mundial da Saúde (OMS) define o acesso a medicamentos apenas como “acesso pagável a medicamentos e produtos de saúde seguros, eficazes e de qualidade”.

A debênture da Novartis se concentra em expandir o que se refere ao alcance do paciente para certos medicamentos em países de baixa e média-baixa renda e estabelece metas numéricas que devem ser alcançadas até o final de 2025.

Quais são as metas da Novartis?

1. Expandir o alcance de seus principais programas para pelo menos 22,6 milhões de pacientes em 2025, o que representa um aumento de pelo menos 50% em comparação com o ano de base de 2019. Os programas incluem quatro doenças infecciosas ou negligenciadas: malária, doença falciforme, hanseníase e cardiomiopatia de Chagas.

2. Expandir o alcance de medicamentos designados pela própria Novartis como inovadores estratégicos para pelo menos 1,64 milhões de pacientes em países de baixa e média-baixa renda em 2025 a partir de 2019, um aumento de pelo menos 200%. Os medicamentos não estão listados no prospecto da debênture, mas a Novartis disse à SWI que eles incluem 18 de seus medicamentos patenteados, em grande parte dirigidos ao câncer e outras doenças não transmissíveis, tais como Aimovig para enxaquecas, Cosentyx para psoríase, e Kisqali para câncer de mama.

O problema é como medir o alcance do paciente ao medicamento. Em seu prospecto, a Novartis reconhece que não existem critérios padrão de medição, mas optou por usar uma fórmula que divide o volume total de vendas pelo volume por paciente, que se baseia no pressuposto regime terapêutico padrão, como o número de pílulas ou injeções para um paciente médio. Entretanto, o alcance do paciente e o volume de vendas por paciente têm sido fortemente criticados por especialistas em saúde pública.

“Há uma tentativa dentro da indústria para se chegar a um conjunto muito simples de um pequeno número de medidas, e pacientes alcançados é uma dessas medidas que as empresas farmacêuticas gostariam de poder adicionar ou agregar”, diz Peter Rockers, um professor assistente do Departamento de Saúde Global da Universidade de Boston, que esteve envolvido em uma avaliação de um programa da Novartis para disponibilizar um conjunto de medicamentos no Quênia. “Quando seu objetivo é simplificar e eliminar toda essa complexidade, o que você acaba tendo são critérios que podem não significar muito ou onde não está claro o que elas significam”, diz Rockers.

Mesmo a Access to Medicine Foundation evita usar o termo alcance do paciente e não inclui o volume de vendas por paciente em seu ranking regular de empresas. Em vez disso, a organização sem fins lucrativos sediada em Amsterdã, que pressiona as empresas farmacêuticas a fazerem mais pelos pobres do mundo, usa um quadro de pontuação composto por 33 critérios, como o quanto o investimento em pesquisa é dedicado às doenças mais comumente encontradas nos países mais pobres.

As empresas têm diferentes tipos de produtos e áreas de especialização em doenças, e isso torna difícil comparar a ambição de uma métrica como o alcance do paciente com congêneres, explica Marijn Verhoef, gerente de engajamento da fundação, que também deu um parecer independente a SLB da Novartis. “Não há um padrão ouro para um ICP (Indicador Chave de Performance) que as empresas possam aplicar”.

Outra crítica ao critério de alcance do paciente é que as vendas não necessariamente equivalem ao alcance, especialmente devido a problemas de distribuição e de acessibilidade para muitas das pessoas mais pobres do mundo. Em seu prospecto de títulos, a Novartis reconhece as limitações, afirmando que alguns fatores estão fora de seu controle, tais como políticas locais de preços e reembolso, continuidade do fornecimento, entre outros.

Os números divulgados pela Novartis sobre seu desempenho até o momento também levantam questões sobre a validade e integridade dos objetivos.

A linha de base para os principais programas foi 2019, um ano em que o alcance de pacientes caiu quase pela metade para pouco mais de 15 milhões, uma queda que a empresa atribuiu a uma redução dramática nas vendas de seu tratamento da malária Coartem por causa de um aumento nas vendas de genéricos rivais. O alcance de pacientes se recuperou fortemente em 2020 para 43,9 milhões, quase o dobro da meta para 2025, e apesar de um recuo em 2021, ainda estava bem acima da meta de 32,6 milhões. A Novartis atribuiu a reviravolta a uma “mudança em nossa principal estratégia de gestão de contas” e “nossa capacidade de atender a uma demanda especial no contexto da pandemia Covid-19”.  Um porta-voz disse à SWI que a empresa espera que à medida que a situação volte ao normal, a concorrência dos genéricos “representará possíveis desafios futuros” para atingir a meta em 2025.

Falta de transparência

O desempenho das duas metas também não é publicado especificando-se o medicamento, a área afetada pela doença ou ao nível do país. A empresa lista 152 países em sua meta de alcance de pacientes, embora a definiçãoLink externo do Banco Mundial de países de baixa renda e renda mais baixa inclua 82 países e exclua a China, um dos maiores mercados em expansão. Isto torna difícil dizer se o medicamento está sendo vendido a pessoas que de outra forma teriam tido dificuldades para ter acesso.

A Novartis reconheceu que o critério de medição ainda está em uma fase nascente. “Temos que perceber que este rigor na divulgação de informações não existe”. Queremos ser transparentes para comunicar o que acreditamos ser relevante e importante para conhecimento de terceiros”, disse Hegemann na discussão de novembro. “Mas ficaríamos muito felizes em utilizar um sistema validado que coloca nossos esforços à prova e dá maior transparência”.

Estas ambiguidades estão entre as razões pelas quais Stephen Liberatore decidiu contra a compra da SLB. Liberatore é o principal gerente de portfólio de renda fixa ASG e estratégias de investimento de impacto da empresa americana de gestão de ativos Nuveen. Não havia transparência suficiente para demonstrar que os pacientes que de outra forma não seriam beneficiados, seriam realmente ajudados pelos objetivos da debênture, disse ele à SWI.

Liberatore também contestou as metas em si, com base no desempenho histórico da Novartis. “O que eu tive dificuldade de aceitar foram os objetivos e incentivos por trás da debênture”, disse ele, observando que a taxa de crescimento da meta de aumentar o alcance dos pacientes em terapias estratégicas inovadoras era mais lenta do que o que havia sido alcançado antes da linha de base de 2019.

O quadro geral

Outros têm uma visão mais positiva sobre o que a Novartis está tentando alcançar. Marijn Verhoef, diretor de operações e pesquisa na Fundação de Acesso à Medicamentos, disse que o foco na venda de mais medicamentos, em vez de apenas no lucro, é uma “mudança positiva”.

“Um aumento substancial no volume significará um aumento no número de pacientes alcançados”, disse ele. A Novartis ficou em segundo lugar no índice mais recente da Access to Medicine Foundation, e foi a primeira grande empresa a integrar o acesso à medicina para os mais pobres no lançamento de todos os novos produtos.

Os especialistas em investimentos ASG entrevistados pela SWI reconheceram problemas com a seleção e medição dos objetivos, mas atribuíram alguns deles à curva de aprendizado que afeta qualquer novo produto, especialmente um que cresceu tão rapidamente quanto as SLBs.

“Você precisa olhar para o quadro geral”, disse Maxmilian Martin, especialista em finanças sociais e diretor global de filantropia do banco suíço Lombard Odier Group. “Estamos apenas começando com estes títulos. Penso que se tivermos esta conversa daqui a cinco anos, teremos uma visão muito melhor do que aconteceu com os emissores e de como implementar e medi-los”.

Com o crescimento do mercado de SLBs, alguns investidoresLink externo estão examinando os instrumentos de dívida com um olhar mais crítico. O varejista britânico Tesco foi criticado por estar a 83% do caminho para cumprir sua meta de emissões de carbono antes de lançar sua primeira SLB. Quando a Teva vendeu sua SLB em 2021, alguns investidores reclamaram que havia muito pouca transparênciaLink externo sobre como os lucros seriam utilizados e apenas consequências leves se a empresa ficasse aquém de suas metas de sustentabilidade.

Alguns investidores preferem comprar títulos ASG que especificam o uso da receita porque querem visibilidade sobre quais investimentos estão sendo feitos, diz O’Connor da JPMorgan. “Outros investidores não têm a capacidade de gastar tempo analisando estas coisas e apenas querem algo que seja simples de entender em termos de impacto”.

Mas em geral, os investidores estão se tornando mais rigorosos, diz Paul O’Connor, diretor da divisão de títulos ASG para Europa no banco JPMorgan Chase, que participou na estruturação dos títulos para a Novartis. “Eles querem definições mais rígidas do que constitui ecológico e social”, diz.

Em um artigoLink externo publicado em maio, Liberatore escreveu que ele foi obrigado a alertar os investidores sobre as SLBs. “Objetivos ou metas podem ser estabelecidos para torná-los relativamente fáceis de serem alcançados, às vezes com base no histórico atual do emissor, e sem a necessidade de novos investimentos significativos”, escreveu ele.

Para que uma tal debênture funcione, diz ele, tem que haver ambição clara e incentivos reais. “Nosso problema não é o conceito de SLB, mas temos um problema de execução”, disse Liberatore à SWI. “Ainda não fomos capazes de encontrar uma SLB que esteja alinhada com a forma como meu grupo investe”.

Adaptação: DvSperling