Насколько экологичны и социальны SLB-облигации от Novartis?

Компания Novartis стремится расширить охват пациентов в странах с низким уровнем доходов рядом лекарственных препаратов для лечения инфекционных и неинфекционных заболеваний. На фото: 2019 год, Малави, прививка от малярии. Copyright 2020 The Associated Press. All Rights Reserved.

Окажут ли облигации швейцарского фармацевтического гиганта Novartis, привязанные к показателям устойчивого развития, какое-либо качественное влияние на фондовый рынок, а главное, помогут ли они достичь цели, анонсированной концерном в качестве приоритетной: сделать медицину более доступной для людей в беднейших странах?

Перевод и подготовка: Игорь Петров.

Швейцарский фармацевтический гигант Novartis входит в становящийся все более длинным и внушительным список фармацевтических компаний, которые стремятся удовлетворить спрос рынков на инвестиционные товары, напрямую связанные с новыми экологическими, социальными и управленческими стандартами инвестирования (environmental, social and governance investments ESG). Получается примерно так: хотите инвестировать в экологию и социальный прогресс – делайте инвестиции в Novartis и покупайте бумаги именно этого концерна. Облигация компании, напрямую связанная с устойчивым развитием, была запущена уже в 2020 году.

Но насколько такого рода инвестиции действительности оказывают влияние на экологию и социальную сферу? Так или иначе, в сентябре 2020 года швейцарский фармацевтический гигант Novartis стал едва ли не первой в мире фармацевтической компанией, выпустившей инструмент корпоративного финансирования для достижения целей в области устойчивого развития (sustainability-linked bond SLB) и лишь третьей компанией в мире, предложившей такой инвестиционный товар. Причем, в отличие от первых двух компаний, связавших свои облигации только с экологическими целями, концерн Novartis включил в свои облигации (выпущенные на общую сумму 1,95 млрд франков) еще и социальные цели, напрямую проистекающие из производства и продажи лекарств, то есть из основного бизнеса компании. 

Эти цели включают в себя повышение доступности определенных видов медикаментов в бедных странах и в государствах с уровнем душевого дохода ниже среднего (концепция, известная как «доступ к лекарствам», или access to medicines). Неспособность компании по тем или иным причинам достичь поставленных целей влечет за собой автоматическую выплату держателям таких облигаций штрафной процентной ставки. Увязка двух основных видов деятельности компании (инновации и доступ к лекарствам) с целями, измеримыми рациональными количественными методами, является очень сильным сигналом в плане того, что (…) все это как раз то, к чему мы относимся очень серьезно и что мы готовы взять на себя соответствующие финансовые обязательства.

Об этом заявил недавно Лутц Хегеманн (Lutz Hegemann), руководитель отдела компании, занимающегося корпоративными вопросами и проблемами глобального здравоохранения, во время общественного обсуждения стратегии концерна в области ESG, запись которого была размещена на канале YouTubeВнешняя ссылка в ноябре 2021 года. Однако критики указывают на отсутствие прозрачности как в целевых показателях, так и в методах их измерения. Они также сомневаются в том, что такая облигация будет способствовать реальному улучшению положения к доступу к лекарствам в бедных странах.

Все эти сомнения становятся источниками опасений в том смысле, что инструменты компании Novartis в области корпоративного финансирования для достижения целей в области устойчивого развития (sustainability-linked bond SLB) превратятся всего лишь упражнение с целью обеспечения себе «алиби» по принципу «чтоб было, а то придут, спросят, а у нас нет ни одного». Но поскольку по стопам Novartis сейчас идет все больше фармацевтических компаний, то очевидно, что тут мы имеем дело не с модой, а с неким качественным развитием. Но тем важнее действительно обеспечить более высокую степень подотчетности таких компаний.   

Бурно развивающийся рынок

Рынок долговых обязательств в сфере ESG зародился в 2007 году, когда Европейский инвестиционный банк (European Investment Bank) продал первую т.н. «зеленую» облигацию. С тех пор объем эмиссии таких бумаг качественно вырос и в 2021 году рынок таких инвестиционных товаров превысит 1 триллион долларов США, что более чем в два раза больше, чем в предыдущем 2020 году. Таковы данные, собранные на основе Базы данных облигаций экологического финансирования (Environmental Finance Bond DatabaseВнешняя ссылка). Хотя этот показатель составляет всего лишь около 11% от общего объема выпуска облигаций за 2021 год, все равно долговые обязательства по стандартам ESG давно уже не являются нишевым инструментом.

Все большее число ведущих институциональных инвесторов, таких как BlackRock Inc (крупнейший держатель SLB-акций компании Novartis), включают перспективы «устойчивого развития» в свои инвестиционные стратегии. До недавнего времени большинство таких долговых обязательств состояло только из «зеленых бумаг», связанных с чистой экологией, облигаций, но с тех пор, как свою первую облигацию в соответствии со стандартом SLB в 2019 году выпустила итальянская энергетическая компания Enel SpA, рынок таких комплексных бумаг стал наиболее быстро растущим сегментом мирового фондового рынка.

Продажи бумаг SLB выросли с 8,8 млрд долларов в 2020 году до 93 млрд в 2021 году. По данным расположенной в Цюрихе Международной ассоциации игроков на рынке капитала (International Capital Markets Association ICMA), в задачи которой входит составление и продвижение наивысших стандартов в области регулирования мировых рынков капитала, начиная с 2019 года было продано более 50 наименований бумаг по стандарту SLB. Компания SustainalyticsВнешняя ссылка, которая организует исследования, составляет рейтинги и собирает данные, отражающие ситуацию с новыми «прогрессивными» экологическими, социальными и управленческими стандартами (ESG) рассматривала в 2021 году от двух до трех заявок на выпуск новых SLB-бумаг в неделю.

Об этом сообщил порталу SWI Зак Марголис (Zach Margolis), ведущий менеджер этой расположенной в Торонто структуры. Именно она организовала недавно внешний аудит структуры и целей SLB-бумаг от Novartis. «Такие инструменту открывают новые возможности для ESG-инвестирования для более широкого круга компаний, которые, возможно, не имеют в своем портфолио каких-то значительных „зеленых“ проектов, но которые все же хотят продемонстрировать наличие у себя обязательств в области устойчивого развития, а потому они готовы вкладывать в это свои кровные доллары», — говорит Зак Марголис.

«Релевантные, измеримые и амбициозные»

Для начала Международная ассоциация игроков на рынке капитала (ICMAВнешняя ссылка) рекомендует эмитентам ESG-облигаций «назначить себе внешнего поставщика аудиторских услуг в области проверки и подтверждения соответствия данных облигаций принципам Ассоциации ICMA. В этой сфере существуют различные типы внешних аудиторских проверок. Со своей стороны ICMA разработала стандартное руководство по «наилучшей практике проведения внешних аудиторских обзоров таких бумаг». С тем чтобы соответствовать всем этим принципам, эмитенты должны ежегодно запрашивать и публиковать независимую и внешнюю аудиторскую проверку своих показателей в сравнении с целями, указанными в проспекте облигаций.

Принципы выпуска SLB-бумаг также рекомендуют получить еще до начала продаж таких облигаций как минимум одно заключение независимой стороны. Такое заключение должно быть предоставлено независимой организацией с опытом в области ESG и обладающей способностью объективно оценить актуальность и надежность выбранных эмитентом ключевых показателей эффективности (KPI) и целевых показателей. Швейцарская цементная компания Holcim первую в отрасли серию SLB-бумаг выпустила уже в ноябре 2020 года, а в январе 2022 года она разместила на рынке еще два транша. Французский дом моды Chanel начал торговать аналогичными облигациями, привязанными к целям по сокращению выбросов углекислоты, в сентябре 2020 года. В ноябре 2021 года израильская компания Teva Pharmaceuticals стала первым производителем непатентованных фармацевтических препаратов, выпустившим SLB-бумаги, и их фирма напрямую связала с ситуацией с доступом к лекарствам в бедных странах и с климатическими целями.

Однако инвесторы уже жаждут большего. «Сейчас на подобные облигации и инструменты существует очень большой спрос со стороны инвесторов, однако количества выпусков акций в сфере ESG-тематики, достаточного и способного удовлетворить этот спрос, пока нет, — говорит Зак Марголис. — Многие крупные инвесторы, пенсионные фонды и другие инвесторы уже имеют четкие наказы от участников этих фондов в плане «озеленения» своих инвестиционных портфолио. Такие бумаги и являются одним из способов, с помощью которого они могли бы решить эту задачу». В отличие от чисто «зеленых облигаций», средства, привлеченные посредством SLB-бумаг, необязательно должны быть потрачены именно на какие-либо социальные или экологические цели. Да, такие заемщики обязуются достичь неких целевых показателей по экологическим или социальным вопросам в четко определенные сроки, но при этом они вовсе не обязаны указывать, как конкретно они потратят полученные средства.

В проспекте компании Novartis указано, например, что такие деньги могут быть использованы, в том числе, и для рефинансирования части корпоративного долга. «Вам не нужно предоставлять никакой информации о том, куда Вы потратите такие деньги, ваше единственное обязательство – достичь поставленных целей», — говорит Пол О’Коннор (Paul O’Connor), глава европейского подразделения ESG Debt Capital Markets банка JPMorgan Chase & Co, курирующего бумаги Novartis, выпущенные в формате SLB. Поскольку обязательств раскрывать, как расходуются средства, привлеченные компанией таким образом, не существует, доверие к бумагам SLB зависит от качества выбранных показателей и от целей, которые, согласно добровольным по своему характеру принципам Ассоциации ICMA, должны быть «релевантными, измеримыми и амбициозными». В идеале они должны быть сравнимы с аналогичными действующими на рынках и общепризнанными контрольными показателями (benchmarking).

Каковы условия выпуска SLB-облигаций от Novartis?

Концерн Novartis разместил свои SLB-облигации на Швейцарской фондовой бирже SIX 23 сентября 2020 года, за счет чего он привлек финансирования на сумму в чуть менее 1,85 млрд евро, что эквивалентно 31% от всех облигаций, выпущенных компанией в 2020 году, и примерно 8% ее непогашенного долга по облигациям. Цена SLB-бумаг была установлена с дисконтом на уровне 99,354% от их номинальной стоимости, что является обычным делом для выпусков облигаций, номинированных в евро. Облигация, срок погашения которой наступает в 2028 году, имеет процентную ставку в 0%, но если Novartis не достигнет одного или обоих целевых показателей по состоянию на 2025 год, то начиная с 2026 года и до полного погашения будет выплачиваться штрафная процентная ставка в размере 0,25% в год. Компания Novartis обязана ежегодно публиковать отчет по своим ESG-инвестициям до 2025 года включительно, и она имеет возможность погасить свои облигации в любое время после публикации отчета начиная с 2025 года.

Но как считать и оценивать достижение целей? В некоторых областях, где существуют научно обоснованные цели, например, там, где речь идет о выбросах парниковых газов и достижении целей Парижского соглашения по климату, определить стандартные метрики проще. Но вот согласованных на глобальном уровне метрик для оценки изменений в сфере доступе бедных стран к лекарствам пока нет. Всемирная организация здравоохранения ВОЗ определяет и оценивает режим «доступа к лекарствам» только в качестве «малозатратного доступа к безопасным, эффективным и качественным лекарствам и медицинским товарам». Все понятно, но что конкретно? Обязательства компании Novartis направлены на «расширение доступа пациентов в странах с низким подушевым уровнем дохода к определенным лекарствам, компания устанавливают соответственные количественные цели, которые должны быть достигнуты к концу 2025 года».

Каковы цели компании Novartis?

1. Расширить охват пациентов своими флагманскими программами по меньшей мере до 22,6 миллиона человек к 2025 году по сравнению с базовым 2019 годом, т.е. как минимум обеспечить рост на 50%. Такие программы включают, в частности, и противодействие четырем инфекционным заболеваниям из серии «немного подзабытых», а именно малярии, серповидноклеточной болезни гемоглобина, проказе и кардиомиопатии Шагаса.

2. Расширить в странах с низким уровнем душевого дохода охват пациентов самостоятельно назначенными компанией стратегическими инновационными лекарственными средствами по крайней мере до 1,64 млн пациентов уже к 2025 году по сравнению с 2019 годом, т. е. обеспечить рост как минимум на 200%. Данные препараты пока не перечислены в проспекте облигаций, но компания Novartis сообщила порталу SWI, что этот список включает в себя 18 патентованных препаратов, в основном направленных на борьбу с онкологическими патологиями и другими неинфекционными заболеваниями, например, речь идет о лекарстве Aimovig от мигрени, о препарате Cosentyx от псориаза и о лекарстве Kisqali, которым можно лечить рак молочной железы.

Проблема только заключается в том, как измерить этот самый «охват пациентов». В своем проспекте облигаций компания Novartis признает, что стандартных показателей тут пока не существует, но она решила использовать формулу, которая делит общий объем продаж на одного пациента с опорой на предполагаемый стандартный режим терапии (количество таблеток или инъекций для среднего пациента).

Со стороны экспертов в области общественного здравоохранения такие показатели охвата пациентов и объемов продаж на одного пациента подверглись серьезной критике. «В данной отрасли существует стремление разработать как можно более простой набор из небольшого числа показателей, и как раз «охват пациентов» — это как раз один из таких показателей. Для фармацевтических компаний было относительно просто накапливать их и оценивать», — говорит Питер Рокерс (Peter Rockers), доцент кафедры глобального здравоохранения Бостонского университета, который участвовал во внешней аудиторской оценке программы компании Novartis по обеспечению доступности к стандартной корзине лекарственных препаратов в Кении. «Когда Ваша цель — упростить процесс и устранить все сложности, то в итоге Вы получаете метрики, которые мало что способны значить конкретно, а чаще всего никому вообще неясно, что они конкретно значат», — говорит Питер Рокерс.

Нидерландский Фонд доступ к медицине (Access to Medicine FoundationВнешняя ссылка) избегает по возможности использовать термин «охват пациентов», он не включает объем продаж на одного пациента в свой обычный рейтинг компаний. Вместо этого данная базирующаяся в Амстердаме некоммерческая организация использует «оценочную карточку», состоящую из 33 показателей, таких как объем инвестиций в НИОКР, касающихся прежде всего болезней, которые чаще всего встречаются именно в бедных странах. Фармацевтические компании имеют очень разные палитры типов продукции и неодинаковые области специализации по конкретным заболеваниям, что затрудняет оценку и сравнение степени «амбициозности» у разных компаний такого показателя, как «охват пациентов».

Об этом нам рассказывает Марин Верхоеф (Marijn Verhoef), менеджер фонда Access to Medicine Foundation, отвечающий за взаимодействие этой структуры с фармацевтическими компаниями. Он также давал свое аудиторское заключение по SLB-бумагам компании Novartis. «Золотого стандарта KPI [ключевого показателя эффективности], который компании могли бы применять в этой сфере, не существует». Эксперты критикуют показатель «охват пациентов» еще и потому, что «продажи» как раз не обязательно равны или эквивалентны собственно «охвату», особенно учитывая проблемы с распространением и доступностью препаратов для многих беднейших слоев населения в мире. В своем проспекте облигаций Novartis признает наличие такого рода ограничений, заявляя, что некоторые факторы, такие как локальная политика ценообразования и возмещения расходов, обеспечение непрерывности поставок, находятся вне контроля компании. Цифры, опубликованные Novartis по результатам ее деятельности на сегодняшний день, также вызывают вопросы в плане достоверности и целостности представленных целевых показателей.

Базовым для «флагманских программ» компании был последний доковидный 2019 год. Тогда «охват пациентов» у компании сократился почти наполовину и составил чуть более 15 миллионов человек. Компания объясняет это резким, из-за столь же резкого роста объема продаж конкурирующих копий-дженериков, падением продаж своего препарата для лечения малярии Coartem. Охват пациентов восстановился в 2020 году до 43,9 млн человек, что почти вдвое превышает целевой показатель, намеченный на 2025 год. Несмотря на спад в 2021 году, этот показатель все еще значительно превышал целевые цифры в 32,6 млн человек. Концерн «Новартис» объяснил этот факт «изменением стратегии управления ключевыми клиентами» и «нашей способностью удовлетворять особый спрос на фоне пандемии Covid-19». Представитель компании сообщил порталу SWI, что даже в ситуации нормализации общего положения конкуренция со стороны копий-дженериков все равно будет оставаться потенциальным источником проблем и помех в смысле достижения целевых показателей, намеченных на 2025 год.

Отсутствие прозрачности

Компания не сообщает публично данные буквально по каждому лекарственному средству, по каждой области заболеваний или по каждой стране. Для оценки целевого показателя «охват пациентов» компания «Новартис» учитывает в общей сложности 152 страны с «низкими душевыми доходами», хотя Всемирный банк в список таких стран включает только 82 страны и исключает Китай, один из крупнейших растущих рынков мира. Компания Novartis признает, что методики измерений все еще находится на начальной стадии развития. «Но мы хотим быть прозрачными, поэтому мы сообщаем все то, что считаем нужным и важным для других. Но мы бы, конечно, были очень рады использовать какую-то уже проверенную систему», — подчеркнул Лутц Хегеманн во время ноябрьской дискуссии.

Все эти неясности являются одной из причин, по которым отвечающий за ESG-стратегии и  за социально-преобразующие инвестиции (импакт-инвестирование) Стивен Либераторе (Stephen Liberatore), ведущий портфельный менеджер американской компании по управлению активами Nuveen, решил пока не покупать SLB-бумаги от «Новартис». «Что мне не нравится, так это стремления и стимулы, стоящие за такого рода облигациями этой компании», — указал он. Другие игроки на рынке более позитивно оценивают цели компании Novartis. Марин Верхоеф (Marijn Verhoef), менеджер фонда Access to Medicine Foundation, говорит, что ориентация компании на продажу как можно большего объема лекарств, а не только на прибыль, уже является «позитивным сдвигом, ведь увеличение объема продаж будет означать и увеличение числа пациентов».

В последнем рейтинге этого Фонда компания Novartis заняла второе место и стала первой крупной фирмой, которая включила вопрос степени доступности лекарств для беднейших слоев населения в процесс запуска всех своих новых инвестиционных продуктов и инструментов. Эксперты по ESG-инвестициям, опрошенные порталом SWI, признали проблемы с выбором и измерением целей, но отчасти списали все это на неизбежные «детские болезни», характерные для любого нового инвестиционного товара, особенно столь быстрорастущего, как бумаги по стандарту SLB. «Нам нужно посмотреть на общую картину», — предлагает Максмилиан Мартин (Maxmilian Martin), эксперт по вопросам социального инвестирования и глобальный руководитель Отдела благотворительности швейцарского банка Lombard Odier Group.

«Эти облигации появились относительно недавно. Я думаю, что через пять лет мы будем иметь гораздо лучшее представление о том, как все это можно измерить». По мере роста рынка SLB-бумаг некоторые инвесторы начинают уже более критично изучать такого рода долговые инструменты. Так, они отметили, что британская компания розничной Tesco уже до запуска первого транша SLB-бумаг свои цели по выбросам углекислого газа достигла на 83%. Когда первый транш SLB-бумаг в 2021 году выбросила на рынок израильская фармацевтическая компания Teva, некоторые инвесторы жаловались на слишком низкую степень прозрачности в отношении того, как будут этой компанией использованы привлеченные таким образом средства, с учетом того, что даже если эта компания не достигнет своих целей в области устойчивого развития, то для рынка этот факт будет иметь лишь очень незначительные последствия.

По словам Пола О’Коннора из JPMorgan Chase & Co, многие инвесторы предпочитают покупать облигации в области ESG только в том случае, если они одновременно получают полное понимание того, как будут использованы привлеченные компанией средства. «У других инвесторов нет возможности тратить время на анализ всех этих вещей, и им просто нужно что-то простое для понимания с точки зрения желаемого воздействия. Но в целом инвесторы становятся все более разборчивыми, они хотят все более четких определений того, что является «зеленым» и «социальным» инвестированием», — говорит он. «Проблема не в концепции SLB-бумаг, а в ее реализации», — указал Стивен Либераторе в интервью порталу SWI. «Мы, в частности, до сих пор не смогли найти SLB-бумаги, которые полностью соответствовали бы нашей инвестиционной философии».